■王佳
近期，央行发布的《2025年第二季度中国货币政策执行报告》明确了下一阶段货币政策主要思路，其中指出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。这无疑为完善宏观审慎政策治理机制，提高防范化解系统性金融风险的能力定下了基调。
宏观审慎政策关键在于实现稳增长与防风险的动态平衡
宏观审慎政策的目标主要是防范系统性风险，但是最优宏观审慎政策并不等同于将系统性风险降至最低。过度强调风险抑制可能导致政策的负外部性加剧，从而对实体经济产生不利影响。过于严格的审慎监管可能压制健康的信贷增长、抑制合理的住房需求，甚至可能引发资产价格的非理性调整。过于严格的监管环境也可能遏制有益的金融创新与金融市场的发展活力，从而损害长期经济增长。相反，过于宽松的宏观审慎政策则可能导致系统性风险失控，甚至触发金融危机，对长期经济增长造成严重冲击。防范系统性风险本质上也是通过提高金融体系的稳定性，为长期经济稳定增长提供保障。因此，宏观审慎政策不应以系统性风险最低为目标，而是需要在降低系统性风险和经济增长之间进行权衡取舍，通过动态调节寻求风险防范与经济增长之间的动态平衡。
通过完善基础性制度防范和化解系统性风险
尽管宏观审慎政策在防范系统性金融风险中发挥着核心作用，但部分市场的系统性风险积累，并非完全源于宏观审慎政策工具的缺失或运用不当，而是源于市场基础性制度的不完善，反映的是长期积累下来的深层次结构性矛盾，此时仅通过宏观审慎政策难以有效化解系统性风险。此时，从制度层面推动相关市场和监管体系的基础性制度改革，才是从根源上抑制风险累积和扩散、缓解政策压力、提升政策有效性的关键路径。
例如，传统金融监管体系存在“信息不对称”和“监管真空”等问题，容易导致金融机构利用组织结构复杂化、业务通道化进行监管套利，绕开宏观审慎监管框架的约束。建立和完善穿透式监管机制，能够打破多层嵌套、结构不透明等障碍，有效从源头抑制监管套利行为，提高金融审慎监管政策的有效性。
又如在房地产市场领域，2021年之前房价长期存在易涨难跌，并且对房地产宏观审慎政策不敏感的特点，系统性风险逐步累积。这也导致房地产市场下行周期中，宏观审慎政策因忌惮房价泡沫可能再次加剧而受到束缚。这一局面背后的深层原因，在于地方政府对土地出让收入依赖度较高，推动了地价“刚性上行”，住房保障制度不健全、住房税收体系不完善、租赁市场不完善等，也加剧了住房的金融属性和投资属性，使得结构性问题难以通过短期的宏观审慎调控予以解决。因此，推进土地管理制度改革，优化地方财政体制，健全和完善保障性住房市场和住房租赁市场，加快构建房地产发展新模式等，有助于从深层次解决房地产市场问题，并为房地产市场宏观审慎政策提供更大的操作空间。
因此，只有在基础制度不断完善的前提下，宏观审慎政策才能发挥更大的逆周期调节效果。要提升我国宏观审慎政策的有效性，必须超越单一政策工具层面，从根本上加强相关市场制度建设和监管基础设施的完善，化解深层次矛盾，为宏观审慎框架提供更加坚实的制度支撑，也能够使宏观审慎政策面临的稳增长和防风险之间的权衡取舍处于更加有利的地位。
兼顾逆周期调节和跨周期设计，避免“合成谬误”
在选择宏观审慎政策工具、调控力度和节奏时，应兼顾逆周期调节和跨周期设计。2020年7月30日召开的中共中央政治局会议首次提出，“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。对于调控工具的选择，不仅需要对比不同政策工具逆周期调节能力，还需要考虑中长期潜在风险的累积。应把握好调控力度和节奏，避免因调控力度过大使其成为市场波动的来源。
实施多项宏观审慎政策工具时，还需尽量避免政策工具产生“合成谬误”，避免单个合理的政策叠加后由于作用力度过大变得不合理。应加强不同宏观审慎政策工具、宏观审慎政策与微观审慎政策的协调配合。不同政策制定部门应加强协调沟通，共同研究、深入理解微观市场参与者的动机、约束条件和博弈逻辑，推演所有微观市场参与者在多项政策共同作用下的反应及汇总之后可能产生的宏观结果，从而优化政策工具组合和实施力度，增强整体政策的协同性和精准性。
适时调整防风险和稳增长权重，更好实现两者之间的动态平衡
宏观审慎政策本质上也是通过提高金融体系的韧性和稳定性，保障长期经济稳定增长。宏观审慎政策在防风险和稳增长之间的权衡，本质上是在中长期增长和短期增长之间的权衡。因此，宏观审慎政策应根据不同时期的经济金融形势，适时对防风险和稳增长权重进行动态调整。
当宏观经济处于下行周期、内生增长动能不足时，稳增长重要性相对上升，宏观审慎政策应赋予稳增长更高的权重，避免过度收紧金融条件对实体经济形成抑制。而在经济复苏或过热阶段，应相应提高防风险的权重，通过增强资本缓冲、控制杠杆率水平等手段抑制潜在金融风险。因此，建立以经济周期与金融周期双维度识别机制为基础的动态权重调整体系，有助于提高宏观审慎政策的灵活性和适应性，以实现风险防范与经济增长之间的可持续动态平衡。
对于和实体经济联系紧密、对经济增长具有系统重要性的部门（如房地产部门），宏观审慎政策制定时应充分考虑其在稳增长中的结构性作用，宏观审慎政策工具的力度和节奏应更加审慎细致，避免“一刀切”式的调控对其造成过度冲击。应深入分析其风险来源，考虑其风险主要来自于基础性制度缺陷还是宏观审慎政策缺失。如存在基础性制度缺陷，应加快推进相关制度改革和完善，而非单纯通过审慎监管工具压降风险。此外，如对经济增长有重要影响的部门存在资产价格泡沫风险，应尽可能通过“软着陆”释放风险，尽量避免资产价格泡沫破裂或部门严重衰退对实体经济增长带来过大负面冲击，并通过与货币政策、财政政策等协同配合，实现风险出清与经济修复之间的平衡。
加强货币政策和宏观审慎政策协调
“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架中，货币政策和宏观审慎政策会共同作用于经济周期和金融周期，而经济周期和金融周期之间也存在着相互影响。如收紧宏观审慎政策，包括提高银行的流动性要求、资本要求，或提高首付比例等，会抑制信贷需求或降低信贷供给的总体水平，并对实体经济起到收缩作用。收紧货币政策通过抑制金融机构的冒险行为、抑制资产价格和抵押品价值上涨、提高信贷资金成本等也会降低经济体的杠杆率、减缓资产价格泡沫的膨胀，起到降低金融风险的作用。宏观审慎政策要更好地发挥作用，必须与货币政策协调配合，降低政策之间的相互削弱和抵消。
宏观审慎政策和货币政策协调的难度，与所处的金融周期和经济周期不同阶段相关。当经济和金融周期背离时，如经济下行但存在较高的资产价格泡沫，此时宽松的货币政策可能进一步刺激资产价格泡沫膨胀，收紧的宏观审慎政策可能抑制经济复苏，此时两者的政策效果存在一定的抵消效应，货币政策和宏观审慎政策协调难度较大。而当经济和金融周期同向时，货币政策和宏观审慎政策能够相互助益形成合力。
目前我国房地产市场处于下行周期，并通过上下游产业链、财富效应、抵押品价值等使实体经济面临较大下行压力。经济周期和金融周期同向有利于货币政策和宏观审慎政策协同发力，货币政策不用因为顾忌资产价格泡沫而无法放松，政策目标权衡取舍的难度下降，为货币政策和宏观审慎政策打开了空间。因此目前应着力采取适度宽松的货币政策和宏观审慎政策，发挥政策协同效应，尽快扭转经济周期和金融周期下行局面，并通过完善基础制度、适时调整防风险和稳增长权重等举措防范宽松可能带来的潜在风险。
（作者单位：中国社会科学院经济研究所）
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